P.ESG 인덱스를 활용한 기업가치 예측 (1)

ESG성과와 기업가치

 ‘ESG’는 기업의 경제적인 이윤추구와 사회적 책임 활동의 균형을 통해 지속 가능한 경쟁우위 구현이 가능하다고 제안한다. 결과적으로 ESG 등급이 높은 기업은 ESG 등급이 낮은 기업과 비교했을 때 효율적인 자원 활용, 인적 자원 관리 및 혁신 관리 개선 등 여러 측면에서 경쟁력을 보유하고 있을 가능성이 큰 것으로 해석될 수 있다(박윤나·한상린, 2021). 기업은 이러한 경쟁 우위적 요소를 활용하여 기업의 수익을 창출하기 때문에 ESG는 좋은 기업을 고르는 중요한 지표로 그 영향력이 점차 증대되고 있다(Giese, Lee, Melas, Nagy, & Nishikawa, 2019).

 

 하지만 이처럼 많은 기업들이 점차 ESG 활동의 중요성을 인식하고 있는데 반해 적극적인 투자와 활동에는 주저하는 부분들이 있어  왔다. 많은 기업들이 ESG 활동이 기업의 가치 증대와 직접적인 상관관계가 있음을 입증할 구체적 데이터를 확보하기 어려웠기 때문이다. 이로 인해 ESG 활동을 자사의 핵심 사업과 별개의 사업으로 인식해 오는 경향이 있었으며, 여전히 ESG 활동에 대한 지속적이고 전략적인 투자를 뒷받침하기 위한 구체적이고 명확한 데이터를 수집하는 것은 쉽지 않은 일이다. 많은 기업들은 자사만의 ESG 운영지표, 사회적 지표 등을 개발하여 평가하기도 하지만, 이런 지표를 실질적인 재무적 성과나 기업의 가치 증대와 연계하는 것에는 어려움을 느껴왔다. 더불어 한편에서는 ESG 활동 효과가 다양한 요인들과 복합적으로 얽혀 있기 때문에 기업의 가치 증대에 간접적인 영향을 주지만, 이 마저도 실질적인 정량 측정은 불가능하다는 주장을 하기도 한다.

 

 최근 많은 기업과 연구기관에서 ESG 활동과 기업의 가치 증대와의 상관관계를 찾아내기 위해 다양한 연구를 시도하고 있다. 실제로 최근 들어 이러한 연구는 가시적인 성과를 보이고 있는데, 대표적으로 BOA가 발표한 ‘ESG from A to Z’ 보고서(2019)에 따르면 MSCI ESG 점수가 높은 기업(상위 20%)은 낮은 기업(하위 20%) 대비 밸류에이션 프리미엄(Valuation Premium) 효과가 최근 들어 더욱 높아지는 것으로 나타났다.

 보다 실증적인 검증으로는 일본 제약회사 에자이의 CFO 야나기 료헤이가 ROESG모델을 발전적으로 구체화시켜 ESG활동이 PBR 상승에 영향을 미친다는 가설을 입증한 사례가 있는데, ESG 핵심성과지표 88개와 1088개의 시계열 데이터셋, 28년분의 에자이 PBR 데이터를 확보해 ESG활동과 PBR의 관계를 정밀하게 분석했다. 이를 통해 상당수의 ESG KPI가 PBR 상승에 영향을 미치는 것을 밝혀냈으며, 그간 비용으로만 간주되었던 기업의 비재무적 자본 즉, ESG활동이 기업 가치 상승에 영향을 미치는 투자로 인식되는 계기를 마련하였다.

 

 위 살펴본 바와 같이, 장기적인 관점에서 ESG 도입이 기업가치에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 것에 대한 공감대는 점차 확산되고 있으나, 여전히 ESG 평가항목이 시장가치에 미치는 영향을 분석해 보면 모든 항목이 통계적으로 유의하지 않다는 결과가 함께 발표되고 있다(Kim, 2020). 이처럼 ESG평가와 기업가치 간의 관계를 검증하는 연구들이 상이한 분석결과를 내놓는 데에는 여러가지 이유가 있을 수 있으나, 최근 연구들에 따르면 ESG 역량과 기업가치와의 관계가 단선적이지 않으며, 기업이 갖추고 있는 ESG 역량이 실제로 다양한 이해관계자들에게 인식되고, 공감을 얻었을 때 실질적 기업가치로 연결된다는 것이다.

 

 즉, 소비자와 같은 기업의 주요 이해관계자들은 기업의 내부정보를 상세히 파악하기 어려운 외부인이다. 만약 이러한 이해관계자들이 기업의 ESG 역량을 제대로 인지하지 못한다면 이에 대해 평가할 수 없다. 같은 논리로 기업은 자사의 ESG 역량이 다양한 이해관계자들에게 잘 알려졌을 때, 비로소 기업가치 제고를 달성할 수 있을 것이다.

  

P. ESG 인덱스를 활용한 재무성과 예측 ①

 피알원이 개발한 ‘P.ESG (Perceived ESG)’ 인덱스는 ESG를 투자와 경영의 관점에서 기업의 ESG 공시정보를 평가하는 차원을 넘어서 기업의 ESG 활동이 외부 이해관계자들에게 어떻게 인식되고, 확산되고 있는지를 기업의 ESG 활동의 성과로 반영한다. 앞서 살펴본 바와 같이, 기업이 갖추고 있는 ESG 역량의 수준을 외부 이해관계자들이 실제로 인지하게 되었을 때, 기업의 ESG활동에 대한 인식이 소비나 투자를 결정하는 데 있어 긍정적인 정보로서 활용될 수 있다는 관점에서 기업가치 증대에 중요한 요인으로 작용할 것이라 예측해 볼 수 있다.  

 

 이에 최종 완성된 P.ESG 평가모델의 타당도를 확인하는 한편, 기업의 ESG활동에 대한 이해관계자들의 인식수준이나 평가여론이 기업의 재무적 가치에도 영향을 미치는지 살펴보기 위하여 다양한 분석을 진행하였다. 이를 위해 소비행동 차원의 성과지표인 매출액, 영업이익과 투자차원의 성과지표인 주식관련 보조지표들을 활용하여 기업별 P.ESG 평가점수와  기업가치 간의 관계를 살펴보고자 하였으며, 분석 진행 당시 코스피200, 코스닥150에 편입되어 있는 국내 상장 기업 중 320여개 기업의 재무성과 지표(2020년 3분기 이후 매출액, 영업이익, PER, PBR, RSI)와 시기별 P.ESG 평가점수를 데이터를 활용하였다.   

 

 먼저 피알원의 P.ESG 인덱스로 산출되는 각 기업의 ESG 경영활동 점수가 실제로 매출이나 영업이익과 같은 재무제표 상 성과나 PER, PBR과 같은 기업가치를 얼마나 예측할 수 있을지 검증해 보고자 SVR(Support Vector Regression) 분석을 실시하였다.

 

 분석결과를 요약해 보면, 기업의 매출액과 영업이익을 예측하는 모델에서 P.ESG의 환경, 사회, 지배구조 세 차원은

매출액의 31%(R square= 0.318) 이상, 영업이익의 10%(R square= 0.103) 이상을 설명하는 것으로 나타났다.

 또한 기업자산가치 관련 지표인 PER, PBR과 P.ESG와의 관계를 분석한 예측모델의 경우, P.ESG 인덱스의 평가점수가 PBR의 10%(R square= 0.120), PER의 1%(R square= 0.012) 이상을 설명하고 있어 P.ESG 인덱스가 기업의 다양한 재무성과를 예측하는 데 유용한 평가지표가 될 수 있음을 시사하였다.

 

 구체적으로, 매출이나 영업이익, PBR을 설명하는데 있어 ESG의 세 가지 차원의 상대적인 중요도는 ‘환경(E)’ > ‘사회(S)’ > ‘지배구조(G)’ 순으로 나타났으며, 환경 부문의 설명력이 상당히 높은 것으로 나타났다. 환경은 국내 대기업을 중심으로 ESG 경영이 본격적으로 도입되던 시기에 기업들이 가장 발빠르게 대응정책을 내놓거나 캠페인 아젠다로 적극 활용한 부문이다. 

 이에 환경관련 기업의 ESG 경영활동은 대외적으로 가장 많은 성과가 노출된 영역이기 때문에 지난 2년여간의 기업 재무가치에 대한 분석에서도 가장 설명력이 높은 분야인 것으로 분석된다. 점차 기업들의 ESG 대응전략이 다양한 부문에서 고도화되고, ESG 관련 아젠다들이 일반 공중들 사이에서도 관심과 논의가 증가되고 있어, 향후 ESG 세부차원 별 상대적 중요도의 변화 양상을 추가 검증을 통해 살펴보는 것도 의미가 있을 것이다.

 

 

[그림1] 재무정보 예측모델 상 E, S, G 상대적 중요도

 

 

 다양한 변수를 지닌 기업환경을 고려했을 때, ESG 활동에 대한 평가가 기업의 매출액이나 영업이익, PBR 등 재무지표의 10% 이상을 설명할 수 있다는 분석결과는 기업이 장기적으로 비재무적 자산을 구축하는 데 왜 투자해야 하는지 주목할 만한 단서를 제공해 준다. ESG 역량에 대한 투자가 기업의 불필요한 비용지출로 간주되어 오히려 투자수익률에 악영향을 미칠 수 있다는 일각의 주장과는 달리 기업이 얼마나 전략적으로 관리하느냐에 따라 ESG 성과가 기업의 장단기 이익에 직접적으로 영향을 미칠 수 있음이 검증되었다.